投資評級與估值
我們對未來1 個月的煤價判斷及投資建議是：對于煤價，我們認為焦煤坑口價格下跌已經基本到位，但動力煤坑口價格仍然較高，存在淡季回調空間。投資上，我們5 月份建議持有動力煤，而增加對冶金煤及無煙煤個股的配置，并繼續維持對行業的"看好"評級。
關鍵假設點
近期動力煤現貨進口價格在550 元/噸(到廠價)，而國內現貨煤到廠在640 元/噸，比國際仍高90 元左右。將到廠價格扣除正常運費及稅收，其對應合理坑口不含稅價格應在400 元/噸，較目前價格低70 元。未來1 個月山西省限產放松與否仍是影響價格調整的關鍵因素。
同時以本年日澳焦煤合同價129 美元計算焦煤到廠價約為1100 元/噸，扣除運費及稅收，對應合理坑口價為786 元/噸，也就是目前焦煤現貨價格已經一次性調整到位了。從大型煤炭集團來看，山西焦煤集團執行折扣后不含稅價格為897 元/噸，存在100 元左右的下調空間;開灤集團含稅價格已經調至1100 元/噸，基本到位;河南地區銷售執行價格也在1100 元左右，調整到位。
有別于大眾的認識
近期坑口價格下跌，以及秦皇島庫存上升引發市場對煤炭行業景氣度恢復的進一步擔憂。
而我們認為：以價格作為景氣度判斷依據，難免滯后;唯有跟蹤需求及產能利用率的恢復才更具前瞻性。跟蹤數據顯示，2009 年一季度以來，火電日均發電量呈逐月上升的良好勢頭，月度發電量雖然環比依然負增長，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產在3 月下旬呈現出第二次"去庫存"特征，但本期減產幅度非常有限，且存在快速恢復的可能。在全社會生產回暖過程中，煤炭消費也呈現出明顯回升之勢，數據體現為各大港口日均發貨量擴大以及社會庫存有效降低。
展望未來一到兩個月，我們認為需求回暖跡象還將顯現;坑口價格下跌之后即完成探底，基本面將更加安全。
股價表現的催化劑
下游需求持續恢復，煤炭價格探底企穩;山西限產超出預期，導致階段性煤價上漲
核心假設風險
需求恢復出現反復;資源稅征收預期仍在
我們在二季度投資策略中曾以"三月春風至冰霜正當融"為題，描述我們對行業景氣度恢復的信心。日前陸續披露的3 月份各行業經營數據，確實讓我們感受到需求暖意撲面而來。
我們注意到：09 年一季度以來，火電日均發電量呈逐月上升的良好勢頭，月度發電量雖然環比依然負增長，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產在3 月下旬呈現出第二次"去庫存"特征，但本期減產幅度非常有限，且存在快速恢復的可能。在全社會生產回暖過程中，煤炭消費也呈現出明顯回升之勢，數據體現為各大港口日均發貨量擴大以及社會庫存有效降低。
我們對未來1 個月的煤價判斷及投資建議是：對于煤價，我們認為焦煤坑口價格下跌已經基本到位，但動力煤坑口價格仍然較高，存在淡季回調空間。投資上，我們5 月份建議持有動力煤，而增加對冶金煤及無煙煤個股的配置，并繼續維持對行業的"看好"評級。
1. 山西省限產時間及整合規模均超預期
1.1 原煤產量明升暗降鄉鎮礦波動加大統計偏差
數據：據統計局數據顯示，09 年3 月份，全國原煤月產量已經恢復至2.3億噸，同比增加10%，該產量已經超過08 年2.25 億噸的月均煤炭產量;1 季度，全國累計完成原煤產量6 億噸，同比增加6.3%。
點評：從煤炭主要下游來看，1 季度同比仍為負增長，那么煤炭產量正增長將體現為庫存上升，這與實際情況相背。如此上下游數據錯位使投資者更懷疑煤炭產量統計的準確性。我們認為，統計失真仍是鄉鎮小煤礦"惹禍"--歷年來，鄉鎮小礦產量超產、瞞報現象屢見不鮮;但是2008 年9 月襄汾礦難之后，山西省小礦整頓力度極大，"灰色產能"立刻減少。我們認為，若考慮這部分產能，08 年1 季度產量是低估的，09 年產量可信程度較高。
1.2 山西省減產力度依舊其余省份均有放松
數據：3 月份，山西省單月原煤產量4017 萬噸，較2 月份產量略降，同比08 年同期降幅達到20%。也就是說即便不考慮新增產能，全省產能利用率也不足80%。通過分類型礦井數據分析，鄉鎮小礦產能利用率不足20%仍是產量銳減的主要原因。另外我們注意到，前期有過限產的內蒙及河南地區產量都有所恢復，其中內蒙地區月產量已經達到4925 萬噸，是近年月度產量的最高點(同比08 年同期增長32%);河南地區1 季度累計產量仍是負增長，但產能利用率已從前期六成左右恢復到八九成。其他安徽省、山東省煤炭產量均呈現增長態勢，且月度產量都達到近年高點。
點評：整體來看，山西省限產導致的產量減少遠遠超過社會需求的減產幅度，短期來看，山西省"犧牲小我"，成就了煤炭行業的"大我"。然而從相對長遠來看，山西省提升大企業生產規模、增加企業價格話語權的意圖非常明顯。
近日，山西省出臺煤炭產業振興規劃，規劃稱：未來將使省內礦井數量從2600 處減少至1000 處以下，淘汰鄉鎮小礦產能累計有望達到2 億噸以上。這部分產能將由新礦投產及舊礦改擴建陸續填補，整個"十一五"期間省內煤炭產量將不會超過7 億噸，低于我們之前9 億噸的產量預測。
短期來看，山西限產給其他省份(尤其是內蒙)增產騰挪出了空間;然而從中期視角看，如果需求恢復持續，而限產力度不松，則有出現階段性供不應求的可能，最終或將推升煤價。不能忽視的是，限產導致煤價上升勢必擴大煤炭行業盈利能力，屆時產能釋放動力將更加充足;唯有需求回升帶動的煤價轉暖才具備更良好的持續性和穩定性。
2. 運量恢復伴隨庫存下降需求回升無疑
2.1 鐵路調入低于港口調出量港口庫存迅速下降
數據：秦皇島數據是我們觀察短期供需波動的最佳指標。3 至4 月份數據顯示，受限產及大秦線檢修等因素影響，秦皇島鐵路日均調入量持續在50 萬噸左右波動;而港口日均發運量卻達到60 萬噸水平，"進"小于"出"導致秦皇島庫存一度降至369 萬噸的極度低點，點評：溝通了解到，大秦線檢修或將在4 月底、5 月初完成，因此運力制約因素是非常短暫的。未來影響秦皇島鐵路調入量的因素將只剩下煤炭產量因素(主要是山西省)。我們很難猜測限產持續的時間，但從力度上我們認為進一步加大的概率基本不存在。因此，后續調入量平穩上升應該可以預見。
進一步分析需求側即港口調出量的變化。未來幾個月將進入煤炭消費的傳統淡季，但與此同時工業用電需求可能繼續保持增長態勢。正負兩方面影響下，我們傾向于認為發運量仍將維持在60 萬噸上下波動，不會出現劇烈變化。
結合供需分析，我們判斷未來一個階段秦皇島庫存量將有所回升，不足400萬噸的港存量不可持續。進一步從庫存推導到港口現貨價格，我們也認為600萬噸以下的港口庫存即表明供應偏緊，煤價存在階段性上漲概率;但如此一來，進口價格優勢將更加顯現，坑口復產之內在動力也會加大。
2.2 全國情況與秦皇島一致港口運量回升明顯
數據：3 月份，煤炭鐵路發運量達到10582 萬噸，同比仍下降6.5%，降幅較2 月份顯著收窄(2 月份為-14%);港口發運量達到4053 萬噸，同比下降5.3%，較上月30%的降幅也明顯好轉。考慮到生產天數我們計算了2 月與3 月的日均運量變化發現：3 月份鐵路日均發運量為341 萬噸，較2 月份345 萬噸有所下降;但港口發運量從上月的111 萬噸/日上升至131 萬噸/日，環比上升幅度近20%。
大秦線檢修及山西限產是影響鐵路發運量的主要原因。
點評：港口日均發運量顯著回升標志著下游需求已經開始活躍;而運量回升已經推動沿海運價出現一定程度的反彈回升。展望未來3-6 個月，我們認為需求回升的趨勢仍將延續，其中4、5 月份為消費淡季，運量將基本與3 月持平，之后運量有望繼續放大。
3. 動力煤短期景氣度好于冶金煤長期不然
數據：1 季度火電發電量持續回升，累計發電量達到6544 億千瓦時，仍有4.5%的同比降幅。但從日均發電量來看，前三個月呈現持續回升趨勢，3 月份日均發電量達到77 億千瓦時，已經超過2008 年平均水平(76 億千瓦時/日)。相比發電量，鋼鐵產量已經步入正增長，但增長勢頭尚不持續。2 月份，我國日均生鐵產量達到141 萬噸，但3 月份又降至139 萬噸。展望未來3-6 個月，投資拉動的鋼鐵需求增長必然顯現，鋼鐵企業經歷"二次去庫存"之后將迎來價格企穩、盈利回升。
點評：我們注意到，發電量回升、煤炭成本下降、電價同比上升都使得火電行業景氣度顯著回升。在此基礎上，動力煤景氣度也逐步好轉。以山西省月度動力洗精煤數據為例，前三個月產能利用率呈現逐月上升之勢，首先是同煤集團減產幅度大幅縮小，接下來又進一步體現為國有地方礦產能的大幅回升。在產能恢復同時，我們注意到無論是直供電廠庫存還是中間商庫存都在減少，這說明新增產量順利實現了消費。
與發電量不同的是，鋼鐵產能1 季度恢復力度過大，不得不經歷"二次去庫存"。與此同時，在高價原材料及低價產成品威脅下，鋼鐵行業盈利仍處在虧損階段，產能利用率再次下降。受下游惡化影響，焦炭及焦煤需求均不旺盛，焦炭價格率先調整;不同的是，2 月底山西屯蘭礦難使短期焦煤供給與下游需求同時走低，降價壓力得以緩解。我們認為，未來1-2 個月鋼鐵需求及鐵礦石談判結果都將影響焦煤價格的最終運行方向。
近期來看，動力煤景氣度好于煉焦煤，其支撐在于下游盈利好轉、需求增加;煉焦煤下游虧損使"煤焦鐵"產業鏈總體利用率繼續走低，景氣度仍在底部徘徊。然而，從中長期看，動力煤供給過剩壓力還是大于煉焦煤，山西限產一旦放開仍會對價格形成沖擊。
4. 3 月進口或將成為全年高點出口略有增加
數據：1 季度我國實現煤炭出口738 萬噸，同比下降27%;實現煤炭進口1359 萬噸，同比增加20%。全季度，國內凈進口量從去年同期的100 余萬噸猛增至621 萬噸，從單月數據來看，3 月份煤炭出口量及進口量都有所擴大，但出口擴大幅度仍然跟不上進口增加，國際貿易形勢對國內煤企不利。
點評：受國際金融危機影響，大宗商品競爭不僅局限于國內，而已經演變為一場全球性的市場爭奪。目前進口熱情不斷推高的因素無非有兩個：一方面，進口成本依然低于國內購買價格，價差約為80 元/噸左右;另一方面，五大集團電煤合同遲遲未簽，即便從營造良好的簽約環境而言，電廠也會產生增加進口的需求。
5. 坑口價格已經展開調整焦煤跌價更充分
數據：屯蘭礦難使本可在三月份預見的焦煤跌價滯后，但價格運行方向沒有發生改變。4 月份，山西古交、蒲縣等焦煤產地均出現跌價，其中古交2 號焦煤價格從910 元/噸，跌至780 元/噸，一次跌價幅度達到15%。動力煤方面，秦皇島現貨價格表現堅挺，持續兩周不降反升;但6000 大卡坑口價格下跌50 元/噸(現價470 元)，一次降價幅度在8%左右。
點評：利用進口價格作為國內到廠價格調整的標桿是比較合適的。近期動力煤現貨進口價格(6000 大卡)在550 元/噸(到廠價)，而國內現貨煤到廠在640 元/噸，比國際仍高90 元左右。將到廠價格扣除正常運費及稅收，其對應合理坑口不含稅價格應在400 元/噸(有鐵路運力)，較目前價格低70 元(對應降價幅度為15%)。未來1 個月山西省限產放與收仍是影響價格調整的關鍵因素。
而以近期日澳焦煤合同價129 美元計算焦煤到廠價約為1100 元/噸，扣除運費及稅收，對應合理坑口價(有鐵路運力)為786 元/噸，也就是目前焦煤現貨價格已經一次性調整到位了。從大型煤炭集團來看，山西焦煤集團執行折扣后不含稅價格為897 元/噸，存在100 元左右的下調空間;開灤集團含稅價格已經調至1100 元/噸，基本到位;河南地區銷售執行價格也在1100 元左右，調整到位。
6. 5 月推薦冶金煤及無煙煤看平動力煤
從投資角度，自3 月份我們推薦動力煤板塊以來，平均漲幅已經超過60%(簡單平均)，估值水平已經接近甚至超過重點公司平均估值水平。就5 月份而言，坑口價格回調及秦皇島庫存上升是大概率事件，對超額收益繼續累積形成壓力。我們判斷，該板塊在5 月份跑平大盤的概率較大，建議投資者持有。
而就冶金煤(包括煉焦煤、噴吹煤等)而言：下游鋼鐵行業基本見底、焦煤跌價已經陸續到位，且多數相關品種估值(如潞安環能、平煤股份、盤江股份等)水平在 15-17 倍之間，低于行業平均水平。未來隨著鋼鐵盈利回升，需求恢復得以確認，估值水平繼續向上可能性較大。我們認為，估值便宜的冶金煤個股有望在5 月份繼續跑贏大盤。建議回調中繼續買入。
無煙煤價格繼續如我們3 月份國陽新能報告中預期一樣表現堅挺，我們認為該趨勢在09 年上半年(尿素消費旺季)不會發生變化，從而對國陽新能、蘭花科創等品種業績形成支撐，維持"增持"評級。
來源：中財網
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