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A股市場第二大優質無煙煤公司
蘭花科創(行情 股吧 買賣點)主營煤炭開采及其下游尿素和甲醇生產，2011年煤炭產量601萬噸，尿素產量140萬噸。以上市公司無煙煤產量計算，蘭花科創排第二，陽泉煤業(行情 股吧 買賣點)(2757萬噸，含其它煤種，2011年產量)排第一；而昊華能源(行情 股吧 買賣點)(500萬噸，無煙煤，2011產量)和神火股份(行情 股吧 買賣點)(472萬，無煙煤，2011年產量)分列第三、四位。以整個無煙煤市場計算，蘭花科創產量占比微不足道，估計不超過2%。以2011年尿素產量2656.7萬噸計算，蘭花科創140萬噸，占比5.3%。
公司地處山西晉城，晉城無煙煤儲量占全國24%，約占山西60.5%。控股股東蘭花煤炭實業集團(45.11%)，實際控制人晉城市國資委；境內運輸便利，擁有兩條煤運主支線侯馬線和太焦線，近京廣線，向南緊鄰河南，輻射中原。
蘭花無煙煤除具有一般無煙煤低灰、低硫、高發熱量特點外，還擁有機械強度高、熱穩定性好、灰熔點高等獨特優點，素有“白煤”、“香煤”、“蘭花炭”之稱，是理想的化工原料煤。
無煙煤分為無煙末煤和無煙塊煤兩種，其中無煙末煤多作為燃料用于電力工業、建材工業和其它工業；無煙塊煤則多用作化工造氣原料。中國無煙煤主要供應化肥工業，而最適合化肥工業使用的無煙煤主要產于晉城、寧夏、焦作、陽泉等四礦區。
公司的主要客戶包括：湖北宜化(行情 股吧 買賣點)、湖北雙環化工、湖北楚星化工、寶鋼股份(行情 股吧 買賣點)、焦作電廠、華能沁北電廠等等。
從產量增長速度看，蘭花科創2005產量404萬噸，2010年601萬噸，復合增長率8.3%。2011年煤炭產量601萬噸，到2015年將增加780萬噸，達到1381萬噸，未來四年復合增長率將達到23%，公司已經進入一個新的高速增長時期。
煤炭業務高售價，高毛利，利潤基石
本部4對礦井貢獻90%凈利，毛利率71%
無煙煤炭開采洗選后，分為洗大塊、洗中塊、洗小塊和沫煤。其中沫煤價格最低，但普通煙煤相比，無煙沫煤價格也更高。其中大塊，中塊，小塊用于化工上，生產合成氣體，制造尿素甲醇等下游產品，1H2012年平均銷售價格818元/噸(不含稅)，平均成本239元/噸，噸煤毛利579元，毛利率70.8%，而普通動力煤公司的平均銷售價格500元/噸左右，毛利率30%。
蘭花科創擁有上市公司中最高的毛利率，這得益于無煙煤產品較高銷售價格和優良的開采條件。即便和同類型的無煙煤企業神火股份相比，蘭花科創也擁有更高毛利率，2011年神火股份無煙煤平均銷售價格932元/噸(不含稅)，平均成本503元，毛利率46%。2011年蘭花科創無煙煤平均銷售價格832元/噸，平均成本224元，毛利率73%。從上述比較中我們可以看到盡管平均銷售價格比神火股份低100元，但成本比神火低279元，這得益于蘭花科創煤層的良好自然稟賦，而神火股份平均開采深度在500-600米。
600萬噸無煙煤是公司利潤基石，其貢獻歸屬母公司凈利潤近100%，從1-3Q2012年合并報表和母公司報表的對比中，我們可以證明這一點。4對礦井產量600萬噸屬于蘭花科創本身，尿素5條生產中4條也屬于蘭花科創，1-3Q2012年母公司報表凈利潤18.36億元，合并報表中歸屬母公司凈利潤15億元，兩者相減大抵是子公司貢獻的凈利，可以看到子公司貢獻虧損3.36億元，子公司主要從事二甲醚，多晶硅等業務，同時子公司整合礦井尚未正式投產，在此期間也處于虧損狀態。1-3Q2012年公司煤炭產量420萬噸，銷售量460萬噸(部分上年度銷售在本年度結算)，母公司報表中除了持有36%股權的亞美大寧礦貢獻4億元投資收益，化肥業務貢獻凈利0.9億元以外，粗略計算煤炭業務貢獻凈利13.46億元，噸煤凈利293元，占合并報表中歸屬母公司凈利的90%。
36%權益大寧礦投資收益占整個凈利27%
1-3Q2012年粗略計算亞美大寧貢獻投資收益4億元，占整個歸屬母公司凈利15億元的27%。亞美大寧本是中外合資公司，再與外方股東糾紛過程中，亞美大寧經歷停產風波，因股權爭執曾經于2010年6月13日-9月4日和2011年1月1日-9月9日兩次停產，后外方股東將其持有56%股權轉讓給華潤煤業，華潤入主亞美大寧后，爭端解決礦井恢復正常生產。
亞美大寧煤礦是無煙煤礦井，核定400萬噸產能，屬于高瓦斯礦井，未來可以申請改擴建至600萬噸/年。1H2012年亞美大寧創建礦以來最好的盈利水平，凈利8.5億元，為蘭花科創貢獻投資收益3.1億元，而去年同期因為停產，投資虧損7380萬。
未來蘭花科創有望多獲得亞美大寧5%權益，2011年蘭花科創與亞美大寧香港簽訂新《股權轉讓意向書》，以5973萬美元對價約3.8億元換取5%股權，由原來36%提升41%，即亞美大寧香港控股方華潤煤業讓渡5%股權出來，目前蘭花科創在亞美大寧的股權比例仍然為36%。
新建和整合礦井產能增長是未來看點，增長近100%
新建礦井和整合小煤礦產能780萬噸，對應權益產能532萬噸，當前權益核定產能570萬噸，增長近100%。
其中新建玉溪礦井(權益57%)，產能240萬噸，為優質無煙煤，開采條件和盈利能力媲美亞美大寧煤礦，預計噸煤凈利300元以上，1H2012年完成投資進度31%，我們預計2015年投產。在整合礦井部分，蘭花科創增加了兩對焦煤礦井，通過子公司蘭花焦煤(權益80%)，持有蘭興煤礦(權益80%)，蘭花寶欣(權益55%)，兩對礦井均在山西臨汾地區，1H2012年分別完成投資進度51.4%和71.6%，我們預期礦井分別于2013年2014年投產，因為其煤種是焦煤，預期擁有較強的盈利能力。其余4對礦井均是普通動力煤，分別是山陰口前(權益100%)，平魯永勝(權益100%)，同寶煤業(權益60%)，百盛煤業(權益60%)，前兩對礦井在山西朔州，后兩對在晉城高平。1H2012年分別完成投資進度的51%，72%，13%，9%和2%，我們預計其投產時間分別為2014,2013和2015年，因其是普通動力煤，預計盈利能力有限。
投資建議
公司煤炭業務具有強勁的現金流產生能力，我們預測2012-2015年分別為16.51億元，17.40億元，23.97億元和29.19億元。新礦井建設和整合礦井技術改造都需要資本投入，我們預測2012-2015年每年需要投入10億元，可以看到公司的經營現金流完全可以覆蓋資本開支要求，加上2012年12月公司發行5年期票面利率5.09%債券30億元，因此在應對資本開支上完全沒有問題，2012-2015年公司自由現金流分別為6.51億元，7.40億元，13.97億元和19.19億元。
綜合考慮產量，價格，成本，資本開支等因素，我們預測2012E-2015E歸屬母公司凈利潤18.02億元，16.42億元，18億元和26.48億元。對應EPS分別為1.58元，1.44元，1.58元和2.32元。結合相對估值和絕對估值兩種方法，我們給予6個月目標價格22.36元，其對應2012-2015年PE，分別為14.2X，15.6X，14.2X，9.6X，維持買入評級。
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