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和訊網報道
事項：
近期我們調研了蘭花科創，與公司管理層就公司最新經營狀況，未來發展戰略及煤炭行業運營趨勢，進行了溝通。
評論：
內生增長與外延擴張帶來煤炭產能的穩定增長
公司現有五個煤礦基本都已達產，預計2009 年公司煤炭產量為540 萬噸。2010 年中期山陰口前煤礦和蘭花焦煤煤礦將全面投產，山陰口前煤礦設計生產能力120 萬噸，蘭花焦煤設計生產能力90 萬噸。山陰口前煤礦主要為中位發熱量的動力煤（發熱量在4500-5000 大卡/噸），蘭花焦煤煤礦為優質主焦煤，蘭花焦煤產能貢獻雖不大，但完善了公司的煤種銷售結構。假設2010 年山陰地區動力煤銷售價格280 元/噸（含稅），噸煤生產成本為145 元，則該煤礦將為公司貢獻利潤2.9 億元。同樣假設2010 年蘭花焦煤銷售價格為750 元/噸（公司焦煤只做原煤銷售，不入洗，該價格含稅），噸煤生產成本為250 元/噸，則該煤礦將為公司貢獻利潤3.4 億元。
2010-2011 年，公司參與整合并購的中小煤礦通過技改后將陸續釋放產能，在2011 年底這部分產能將達到300 萬噸，煤種主要為無煙煤和部分焦煤。而公司前期在建的玉溪煤礦在2012 年達產后權益產能釋放約為150 萬噸，煤種主要為無煙煤。公司無煙煤產能的穩步增長，將進一步鞏固公司無煙煤生產區域龍頭的地位。
我們預計，2009-2011 年公司權益產能將分別達到540 萬噸、645 萬噸（考慮2010 年山陰口和蘭花焦煤半年產能貢獻）、1050 萬噸，同比增長0%、19.4%、62.8%。
優質、稀缺的無煙煤將保證公司利潤始終處于行業前列
無煙煤作為一種優質且稀缺的煤種，具有硫份低、灰分低、發熱量高的特點。公司的無煙煤產品中有 80%是無煙末煤，20%是塊煤及噴吹煤。公司的無煙末煤由于煤質優良一直是化工用煤的重要原料，而我國的無煙煤分布較為集中，大量無煙煤資源都掌握在少數幾個大型企業手中，因此無煙煤企業相對于下游擁有更強的議價能力。08、09 年無煙末煤的價格基本在450-500 元/噸（不含稅）之間，而公司的噸煤生產成本在200 元/噸左右，噸煤毛利率在60%左右。塊煤由于資源更為稀缺，客戶指向性更強，因此價格相對穩定，盡管09 年由于下游行業景氣低迷，價格出現了明顯的回落，但全年均價仍舊保持在800 元/噸（不含稅）的相對高位，而塊煤的開采成本和末煤是基本相同的，因此噸煤毛利可達75%。假設公司2010 年無煙末煤、塊煤及噴吹煤價格分別為550 元/噸、850 元/噸、800 元/噸（不含稅），那么單煤價上漲就可以增厚公司業績 0.19 元/股。
化肥業務扭虧為盈將顯著提升公司業績
尿素價格的穩步上漲將實現化肥業務的扭虧為盈
2009 年占公司業務比重40%的化肥業務全面虧損，其主導產品尿素的價格從09 年3 月的近2000 元/噸回落至7 月的1550 元/噸。尿素價格的持續回落導致公司化肥業務的大幅虧損，09 年公司化肥業務虧損近3 億，對全年業績形成了較重的拖累。但是11 月份以來，國內市場的尿素價格開始上漲，12 月份山西市場的尿素價格在1750 -1850 元/噸，漲勢明顯，公司尿素業務在12 月已經實現單月盈虧平衡。
在 2009 年的年度策略報告中，我們指出我國09 年開始對化肥行業過剩產能重拳出擊進行產業淘汰和整合，關停落后產能，提高行業集中度。對于這個長期虧損且產能嚴重過剩的行業進行產業調整，將會規范這個行業的布局和企業規模，改善行業的盈利能力。而且2010 年我們預期天然氣價格上調為大概率事件，漲價幅度預計在30%以上。天然氣價格的整體上調，將推動相關化工產品價格上漲。我們預計2010 年、2011 年尿素價格為1850 元/噸、1900元/噸，公司的化肥業務將止虧，并對公司業績形成顯著改善。
化肥制造工藝的改進將帶來生產成本的降低
09 年公司尿素業務虧損的一個重要原因就是生產成本過高，尿素的噸生產成本在1500 元左右，其中原料煤采購成本1000 元/噸，電力成本250 元/噸以及人力和其他成本250 元/噸。公司在09 年開始對尿素生產技術及設備進行全面改進，改變了以往只能用塊煤生產尿素的技術，新技術實現了在塊煤中摻燒部分末煤。目前摻燒比例約為20%，后期摻燒比會逐步增加，此項技術的采納將會全面降低公司尿素的生產成本，同時提高了抵御未來煤價上漲的能力。
煤化工業務的全面開展為公司后續發展積蓄力量
公司從 2008 年開始進入非肥類煤化工業務，20 萬噸甲醇和10 萬噸二甲醚項目在2008 年6 月已正式投產。但由于08、09 年甲醇和二甲醚價格持續低迷，公司的此項業務處于全面虧損狀態。不過，09 年底，工信部以及發改委等先后表示未來三年不再審批新的煤化工項目，而且也出臺了關于行業過剩產能的整合機制。政府強有力的行業控制政策的出臺，將會從供給上控制競爭的無序，同時2010 年經濟的回暖也將會對市場需求形成拉動，相關產品的價格未來應會出現一定程度的上漲。同時，公司也在加速技術改進以降低生產成本。2008 年公司此項業務虧損近450 萬元、2009 年預期虧損近1 億。但隨著09 年公司收購晉城煤化工公司股權，企業產能和技術有望全面提升，煤化工業務有望逐步減少虧損。更長遠的角度看，隨著二甲醚作為清潔能源的全面推廣，煤化工相關業務將會為公司未來發展積蓄力量。
亞美大寧股權之爭有望在2010 年邁出重要一步
大寧煤礦為年產 400 萬噸的大型礦井，公司持股36%，外資持股56%，其09 年中期利潤貢獻占公司總利潤的44.8%。大寧煤礦無論在利潤貢獻還是未來發展潛力上對蘭花集團都具有舉足輕重的作用。但大寧煤礦長期被外資控制的事實是與國家限制外資在資源行業的投資比例，尤其是與2009 年山西開展的煤炭資源整合大戰略相悖。目前蘭花正在通過法律手段解決二者持續多年的股權之爭，但由于亞美公司在08 年已全面退出國內煤炭領域，其在08 年已將股權轉讓至泰國萬蒲集團，因此更增加了解決此事的難度。然而無論是從政策的支持上看還是從公司長遠發展的角度看，蘭花都將盡全力解決亞美大寧的股權問題，最終收回外方所持全部股權將只是時間問題。我們預計2010 年大寧煤礦的股權之爭有望邁出重要一步，謹慎估計，公司可能先行收回10%的股權。公司目前持股大寧煤礦 36%，預計大寧煤礦09 年產量為400 萬噸，其中塊煤產量180 萬噸，末煤產量160 萬噸，噴吹煤產量60萬噸，全部做市場煤銷售，塊煤價格09 年約為800 元/噸，末煤價格為510 元/噸，噴吹煤價格為770元/噸（以上價格均不含稅），09 年公司權益收益為0.54 元/股。若公司在2010 年收購大寧煤礦10%的股權，不考慮煤價上漲和公司增持股權等因素，則2010 年公司業績將增厚0.12 元/股；若2010 年公司能夠完成收購，即100%控股亞美大寧，則2011 年公司業績將顯著增厚1.19 元/股。
公司當前估值基本合理，業績存在超預期可能，給予“推薦”評級
根據我們的測算，假設 2010、2011 年煤價微幅上漲，2010 年公司化肥業務盈虧平衡，同時2011 年業績不考慮前期收購煤礦利潤貢獻和對亞美大寧增持股權的影響，則09-11 年歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為12.5 億元、13.7億元和 15.4 億元，對應09-11 年EPS 分別為2.18 元、2.40 元、2.69 元。公司目前在二級市場股價為45.91 元，對應市盈率與煤炭行業整體持平。我們認為，由于公司資質優良，且未來業績存在超預期的可能，我們給予公司“推薦”評級。
核心風險提示
資源稅征收比例超過預期；煤化工及化肥價格波動過大。
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